大摩：2015年重演 高盛报告指出今年与2015年A股的差异

摘要：高盛认为2018年的中国市场与2015年相比，经济基本面更好、估值更低、市场风险与杠杆水平都降低，因此仍长期看好A股市场。目前的风险主要来自于全球形势，而不是国内。

|2015年重演?

【中油网】讯：7月2日，摩根大通在报告中称，从资金流向和市场成交量来看，2018全球的市场表现已经越来越像2015，对于A股投资者来说状况也并不乐观。高盛随后在报告中剖析了中国2018年与2015年的差异，以消解投资者的恐慌。

高盛首先总体确认了目前中国的宏观经济和市场增速比过去更健康。另外指出，资产价格、证券估值和风险偏好现在都没有扩张;金融杠杆、与金融零售系统保证金融资、理财产品、股权质押和其他杠杆产品相关的流动性风险目前可控。

但高盛认为，与2015年相比，2018年的外部风险对市场更具挑战，外部风险体现为全球经济增速不确定性，央妈货币政策中性偏紧以及新兴市场整体疲弱。

|宏观数据更好

高盛详细比较了2015年和2018年中国宏观经济特点：2015年上半年，中国经济面临的是国内产能过剩与全球需求品平淡(通过高盛的当前活动指标CAI反映)诱发的通缩(CPI与PPI同比均值为-1.7%)。企业盈利情况不佳，中国统计局公布的工业企业利润和上市工业企业利润上半年增速分别为0.7%和10%。

但现在的基本面更加乐观：今年前5个月中国CAI同比均值为7.0%，工业企业利润同期同比增速为17%。一季度企业盈利坚挺，同比扩大至15%。前瞻性指标向好，三月底市场对二季度企业盈利增速预期向上修正0.4%，结合PMI指数与通胀数据，我们的盈利预测模型也显示二季度经济基本面不错。

除了经济增速，高盛列举了两个年份宏观与政策环境上的差异。2015年信贷市场增长强劲，因为当时中国为抵御通缩，支撑经济增长，正处在信贷宽松周期中;但2018年恰恰相反，目前的政策主题是“去杠杆”“防金融风险”，这在不断下降的M2、社会融资总量中影子银行融资额上都能反映出来。

另外，高盛统计的中国金融状况指数(FCI)显示，2015年上半年货币政策总体更加灵活。尤其是2015年的钱更“便宜”，也就是说如果未来经济增长低于预期，目前货币政策有进一步宽松的空间。

|估值更便宜

高盛认为目前市场的风险远小于2015年。2014下半年至2015年上半年，A股在2015年6月最高点之前的半年涨幅为65%，一年涨幅为151%。2015年最高点时，A股市值总和为1.1万亿美元，相当于2014年中国GDP的107%。目前情况有别，2017年1月至2018年1月，A股上涨26%，表现弱于其他发达市场和新兴市场。

高盛还指出，2018年市场估值比2015年更具吸引力。2015年最高点PE为17倍，目前估值仅为10.5倍，估值中位数差距更大，2015年32倍vs2018年32倍。PEG估值类似。

|杠杆率与强平风险降低

高盛从杠杆率和强制平仓水平的角度给出一些数据，比较两个时期风险的差异。其中较高杠杆率被认为是2015年A股市场大幅波动的原因之一。

目前市场的杠杆比例比2015年要低得多。现在市场的保证金余额(900亿美元)是2015年(2.3万亿美元)的一半都不到。2015年保证金融资余额在A股市值占比为3.5%，而现在这一数据降到了1.6%。

股权质押曾被认为是A股强制平仓的隐患。高盛认为目前的强平风险较小，因为股权质押及贷款的未平仓余额分别占A股市值的10%和4%。再者，股权质押的贷款价值比例目前相当保守(2015年至今三年比值平均为37%)。高盛预计只有31%的股权质押/贷款未平仓余额会有追加保证金的风险，这个数额只相当于A股市值的3%/1%。

|看多A股，正视外部风险

高盛认为，2018年中国市场的内部环境相对与2015年来说变好了。但有一点除外，即监管层对影子银行融资的限制，这势必引起低杠杆(或零杠杆)的理财产品面临赎回压力。总体来说，高盛长期看多A股市场。

然而，外部风险是不容忽视的。高盛认为，全球经济前景动荡(可能更利好美元)、美联储货币政策(加息)风向逐渐稳定、新兴市场整体风险仍然存在。适当的对冲是必要的。

高盛认为目前应该留意近期A股的波动性，灵活调整策略。短期来看投资者对A股态度谨慎，但或许在货币政策趋向宽松、甚至金融监管边际放开时，投资者的保守态度会改变。