美联储加息令中国陷入两难 央行政策或将维持中立

美联储上周如期加息25个基点，且发布鹰派加息计划，暗示明年加息3次，这表明美联储正给投资者释放一个信号：加息路径逐步回归正轨。而这导致中国进退两难，美国更高的利率诱使中国也提升利率，以抑制大规模资本外流，缓解人民币贬值压力。但如果中国加息，会使严重依赖借贷的经济陷入深渊。

但面对如此的状况，中国政策制定层仍不太可能被美联储牵着鼻子走，国内经济结构调整初见成效，依旧带来了政策回旋空间。而在经济“新常态”的改革进一步铺开之后，整体经济仍会迎来柳暗花明的格局。美联储加息，或是促成更多改革行动的契机所在

美联储利率逐步回归正轨，中国决策者陷入两难

过去十年，中国一直保持美元兑人民币在一个窄幅区间内震荡，且大多数情况下均维持正常波动，因为中美商业周期基本同步，货币政策差异也不明显。但目前这两大经济体政策分化严重。

美联储已经公开表达了对通胀提升的担忧，因国内经济稳步发展且劳动力市场收紧。此外，特朗普上台后，其大规模经济刺激计划料造成通胀大幅上扬，这也是预期美联储明年将加快升息的一大因素。

相比之下，中国经济增长放缓已成“新常态”。今年前三个季度私人投资仅增长了2.5%，尽管近期通胀率上扬，但大多是受投机行为推动。

更糟糕的是，多年过度宽松的货币政策导致资产价格过于膨胀。此外房价已跻身全球最高房价排名榜前列。再者，几乎所有的大宗商品，从煤炭到大蒜，2016年都经历了在投机资金驱动下的暴涨过程。同时，在经济低迷以及泡沫级资产价格的背景下，投资机遇也有所欠缺。

这使得中国决策者陷入两难。一方面，他们需要降低利率以刺激经济增长，并未负债累累的企业减轻负担。另一方面，美联储收紧货币政策，美元升值，如果央行不跟随美联储加息，由于中美利差收窄，会对人民币汇率持续形成压力。若央行保持低利率，采取额外举措维稳人民币，这将导致更严重的资本外流，最终引发系统性风险。但若通过加息来维稳人民币汇率，又将增加企业负债成本，造成企业破产。

换句话说，中国被经济学家们称为“三元悖论”的典型案例，所谓“三元悖论”，即没有一个国家可以同时维稳汇率，控制主权货币政策并保证资本自由流动。在某种程度上，政策制定者们必须权衡。

金融市场已经意识到了美联储加息的潜在危机，中国10年期债券收益率从10月的2.6%升至美联储12月加息后的3.5%。投资者们正在思量更高融资成本以及企业违约增加的后果。

国际货币基金组织的经济学家严凯表示，债券市场正在引起大量的关注，这可能反映出，中国的政策制定者们现在面临着一个艰难的选择。市场的投机情绪很高，因为央行希望阻止资本外流，从而减轻人民币贬值的压力。

未来政策何去何从

目前面对中国央行进退两难的困境，没有捷径。最终中国可能不得不完全让人民币汇率自由化，但不能在完全不考虑资本外流以及流动性危机的背景下让人民币汇率自由浮动。长期来看，人民币大幅贬值，需要担忧的不是贸易行业，而是金融系统的脆弱面。

因此，改革需要从银行业开始。首先，政府必须意识到，允许信贷增速为GDP增速的两倍只会鼓励高风险贷款。惠誉估计，银行不良贷款的比例可能是官方数据的10倍;料造成超过2万亿美元的资本缺口。因此减少信贷流动并清理“毒债”是中国的首要任务。

其次，决策者必须制定一项合理且长期的取消人民币与美元挂钩的计划。中国官方已经表示，2020年让人民币自由浮动，但这看起来越来越不可能。实际上，监管机构已经着手货币改革，如让人民币与一篮子货币挂钩等，且制定日益严格的资本管制制度。逻辑上而言，在这些举措的作用下，明年经常帐目交易将收紧。

虽然美联储加息路径改变对中国央行政策也有影响，但是受中国股市、楼市等影响，中国央行尚不具备放松条件，预计明年中国央行政策将保持中立。