“太阳的后裔” 日本泡沫经济的起始与破灭

太阳底下可有新事?日本泡沫经济如何产生又如何破灭?

广场协议后宽松开启，资产泡沫滋生。

1985年美国与日本等国签订“广场协议”，日元步入升值，为了防范“日元升值萧条”和扩大内需，1986年1月-1987年2月日本央行连续五次降息，将基准贴现率从5%降至2.5%的超低水平。大幅降息开启日本新一轮的宽松周期，流动性暴增，流入股票和房地产市场，催生资产价格泡沫。

低利率及金融自由化引发房地产泡沫。

基准利率下调带来房贷利率下降，激发居民的购房意愿，推动地产销量，新屋开工和地产投资也随之大幅提高。同时，金融自由化改革导致银行信贷倾向于房地产市场，助推房价上涨。

财务投机助长股市泡沫。

低融资成本下，企业财务投机造成大量资金涌入股市，“高股价→企业低成本融资→财务投机、资金流向金融机构→机构投资者增加股票投资→高股价”循环形成，日本股市的泡沫迅速膨胀。1983年日经指数平均为8800点，1989年12月达到38915点的峰值，比1983年上涨3.4倍。

货币政策终转向，刺破泡沫。

金融机构不断注水，日本居民和企业对资产价格持续上涨的信心膨胀，私人部门加杠杆严重，股市和地产的泡沫越吹越大，债务负担也明显上升。日本央行意识到需要制止资产泡沫扩大，最终提高贴现率，1989-1990年基础利率从2.5%升高到6.0%，给市场降温。短期内利率的急剧提升，最终成为“刺破泡沫”的导火索，股价、地价自此一落千丈。

日本泡沫经济破裂经历了以下过程：

1)货币政策突然收紧/利率上升，大量资金撤出金融市场(包括此前因强日元而涌入日本的巨额投机资金)，股票价格大跌;同时房贷利率上升，直接打压房屋需求，地产价格下跌，资产缩水。

2)持有股票、房地产的居民企业亏损，偿还贷款能力下降，居民弃房断供等，使得居民、企业、金融机构的资产负债表均恶化。

3)银行惜贷、信用扩张转为紧缩，企业减少固定资产投资、居民减少消费支出，危机由虚拟经济传至实体经济。最终日本步入通缩、经济下滑状态。

宽松货币层层递进，但收效甚微。

1991年以来，日本央行先后大幅降息、实施零利率、推出QE，但经济却难有实质好转，又受到东南亚金融危机、美国IT泡沫、次贷危机等冲击，2012年后不得不再度实行QQE，2016年1月更是启用负利率政策，试图改善通缩、促进信贷，目前看效果仍不明显。

财政发力有限，债务率上升。

1990年后，日本政府连年财政赤字，通过减少税收、增加政府支出和转移支付等手段刺激消费和投资。政府部门债务率(政府债务/GDP)从不到90%上升至200%以上，但过高的债务率制约财政发力。

修复资产负债表，走出停滞之路漫漫。

泡沫经济破灭后，日本经济难有起色的本质，源于银行和居民企业的资产负债表恶化，信贷市场萎缩导致投资消费不振。长期来看，日本面临人口老龄化、技术创新放缓等问题，仅采取宽松货币和财政政策无法帮助日本经济走出长期停滞的泥潭，修复资产负债表、改善通缩预期、恢复信贷扩张，并提高经济的长期增长才是关键。

需求刺激和供给侧改革对债市走势的影响截然不同。

参照日本经验，如果16年我国仍以信贷扩张、稳增长刺激政策为主，那么短期内经济可能改善，通胀或上行，长债收益率面临调整，但地产繁荣和债务堆积隐藏危机风险，如果陷入信用紧缩，那么可能像日本一样，国债收益率最终向低位下行。(当然，如果采用货币化方式化解债务，国债收益率将跟随物价上行。)

债市谨慎为上。

但如果16年我国政策转向改革，经济刺激减弱，将有助于通胀预期降温，利率债收益率下行幅度跟随基本面，而信用风险释放将使得信用利差走扩。无论哪种政策，债市都需要关注美国加息、去杠杆等对流动性的影响。5月以来，来自基本面、政策面和资金面的多空因素交织，债市谨慎为上。