天然气行业点评：需求增速拐点叠加低估值 加配天然气

事件:

2015年12月单月天然气消费量同比增长45%,环比增长56%。2016年1月,天然气消费量同比增长17.6%。

评论:

1、非居民气门站价下调大幅提升天然气发电、LNG车的经济性。

根据发改委的规划,2020年我国天然气消费量在一次能源中的比重达10%,消费量达3600亿立方米。但由于一方面,国内经济增速持续放缓,天然气下游化工、建材等原料气和燃料气需求下滑,房地产增速放缓影响新增居民用气增速;另一方面,原油和煤炭价格持续下降,天然气价格调降相对滞后,使得天然气相对于原油、煤炭的比价经济性较弱,导致天然气车销量大幅下降,煤改气进程有所放缓。以上因素综合影响使得2015年天然气消费量增速从之前的同比增长10%-20%快速下滑至5.7%,总消费量仅1932亿立方米。

2015年,非居民气门站价共下调两次。4月1日,存量气和增量气并轨,存量气上调0.04元/方,增量气下调0.44元/方;11月20日,下调非居民气0.7元/方。江苏、广东等主要城市的门站价已接近2元/方左右。

门站价下调后,LNG车高购置成本回升年限缩短至2-3年,天然气发电亏损大幅下降。2015年4月门站下调后,油价出现大幅下降,LNG车相对于柴油车的经济性丧失,结果导致天然气重卡的销售量2015年下降70%以上。LNG车较不同柴油车购置价格高约6-10万元,以深圳为例,在当前LNG和柴油的比价关系下,算上交通部和深圳市提供的购车补贴3.5万元/辆,高出的购置成本的回收年限为6-11年。11月门站价下调后,此回收年限下降至2-3年,LNG车比价经济性恢复。

由于前期气源紧张现象频发,天然气价格偏高,燃气轮机购置成本高,天然气发电视模较小,至2015年天然气发电装机容量仅6637万千瓦。以某30万千瓦燃气电站为例,11月气价下调前,集中式天然气发电燃料成本接近于电价,度电亏损在0.1-0.2元/千瓦时;气价下调后,天然气发电接近盈亏平衡,在部分电价较高,用电负荷大的区域,优质项目可实现度电盈利。

2、天然气消费量连续两月骤升,经济性提升带来消费增速拐点逐步确认。

除天气寒冷外,天然气发电量增加是近期天然气消费增速大幅上升的重要原因。门站价下调当月,天然气消费量增速由前期的同比负增长或3%-4%左右的低增长上升至10%,2015年12月和2016年更是分别同比增长45%和18%。除气温同比下降带来天然气供暖需求增加之外,天然气发电电价可覆盖以燃料为主的变动成本,企业有自发提高利用小时,增加发电量,以增加经营性现金流是重要原因,同时,近年宽松的天然气供需情况也使天然气电站因缺气而被迫停机的现象有所下降。2015年,在火电和水电利用小时同比下降的情况下,天然气发电量同比增长24.4%,也反映天然气发电盈利的障碍在逐步缓解。此外,车用气以及部分对气价敏感性较强的存量工业用户用气量上升也促进了总消费量的提升。

随着取暖天然气需求逐步下降,天然气消费增长将更多由车用气、发电用气带动。分用户看,占总消费量比例约45%的化工和工业用气受经济放缓影响,预计保持当前较低增速;占比约15%的居民用气受益于城镇化推进将稳定增长;对于占比20%的天然气发电,存量发电站将自愿提高发电量,各电力集团也将因燃气电厂盈利性提高,增加燃气电厂的投资,预计天然气发电装机将在2015年增长17%的基础上进一步提高增速。按目前天然气发电用气水平,若天然气发电量增长30%-50%,将增加天然气消费量100-150亿立方米。2014年天然气重卡保有量12万辆,2015年销量较少,预计2016年受经济性提振,天然气重卡销量将重回高增长。重卡销量每增加10%,将带来车用气销量增加约10亿方。因此,发电用气和车用气的高增长,居民用气稳定增长,煤改气阻力减小推动环保重点区域煤改气增加将带动天然气消费重回两位数以上增长,天然气消费增速拐点将被后期的数据进一步验证。气价还具下调空间。由于国际可比能源价格继续下降,当前天然气门站价还具约0.5元/方的下降空间,而国内成品油零售价已设定地板价,在国际油价低于40美元/桶时,不再调整成品油价,天然气相对于汽柴油的比价经济性有望再度提升,促进气对油的替代进度。

3、细分领域中,看好中游分销和下游分布式燃气发电。

下游销量提升直接受益者为赚取购销差价的燃气分销商,分销商将直接增加收入,以天然气电厂、车用气为主要用户的分销商将获得超出平均水平的销量提升。国家发改委规划2020年分布式天然气发电装机达5000万千瓦,但目前装机不到1000万千瓦,气价较高是其中重要的制约因素。气价下调后,利用小时较高的项目已可达到10%的内部收益率水平,回收期在8-9年。分布式燃气项目有望迎来快速发展。

4、燃气板块相对全部A股的估值溢价已达近几年低点,部分公司2016年估值在20倍以下。由于2015年天然气消费增速大幅下降,主要天然气公司估值相对于全部A股的估值溢价已处于近五年的低点,陕天然气、国新能源、金鸿能源等公司相对于2016年估值已处于20倍以下。由于天然气消费增速预期反转,目前估值具有一定安全边际。

我们从估值低、业绩相对于销量提升弹性大、公司自身增长三个方面优选个股。其中,公司增长主要来源于业务所处的细分领域或所在区域增速快,公司具有并购预期等。建议关注估值低、受益于京津冀严厉环保和承接北京人员外流带来燃气需要高速增长的万鸿集团;估值低、业绩弹性大、受益于气化山西的国新能源;估值低、受益于天然气发电量提升的深圳燃气;受益于分布式能源盈利提升的霞客环保。

5、风险提示:大盘系统性风险,工业和化工用气增速低于预期,政策低于预期。